2009年至今证券公司业绩基本符合预期

　　2009年1季报的结果基本支持了我们前期的观点，即2009年券商业绩将基本企稳。从营业收入分解来看，经纪业务仍然是券商业绩的决定因素，同比下降10％左右，但环比则增幅较大。投行承销贡献较小。证券自营则决定了券商1季度业绩有所分化，股票仓位较高的东北证券和宏源证券，取得了较好的投资收益和业绩，其股价走势也相对较强。

　　未来经纪业务收入有超出我们预期的可能

　　前期报告中我们认为流动性充沛大约3-16个月之后股票周转率开始达到一个较高的水平。按1995年-2008年的历年平均股票周转率1。9%来计算，目前每日股票成交额应该在1220亿元左右。

　　但今年以来日均股票交易量大约在1800亿元左右的水平，因此下半年日均股票成交量仍有超我们预期的可能。

　　2009Q1佣金率出现了明显下降。具有地域区域垄断优势的宏源证券和东北证券其佣金率维持在较高水平且实现上升，中信证券的佣金率下降幅度较大，但其市场份额出现明显回升。

　　我们认为，2009Q1佣金率的下降态势中短期内将不会延续下去，假设2009年佣金率下降10%左右，则全行业佣金收入将大约为1050亿元左右，增长大约19%左右。

　　自营业务具有较大的不确定性

　　股票基金配置比例的不同导致了各券商2009Q1自营业绩表现分化。受益于较高股票仓位，宏源证券和东北证券的总投资收益率保持了较高水平，而国元证券和中信证券投资收益率则较低。我们认为，2009年下半年，面临较高的股指水平，券商自营处于一个两难境地。但可以预期，部分券商如中信证券的投资收益将会走出1季度的低谷，回升到正常水平上来。

　　此外，创办板推出、IPO开闸、债券承销等也将带来93亿元的承销收入，其中债券承销面临商业银行的巨大竞争压力。

　　中国证券公司未来盈利模式走向决定其估值水平美国经验表明，重资本、投资类业务占比高的高盛公司其估值水平较低，而轻资本、主要业务来自于证券服务业和资产管理业的嘉信公司其市场估值水平较高。盈利模式的不同构成了两者在估值上的较大差异。美国投行在次贷危机中的经验教训将使中国证券公司未来盈利模式会更加注重资本市场中介业务。出于风险控制的考虑，未来券商的投资业务规模受到一定的制约。因此，资本市场中介业务模式是中国证券公司未来盈利模式的优选。证券公司也将应享有类似的估值水平。

　　估值和投资建议

　　参照高盛公司PB给予投资类业务进行估值，参照嘉信公司的PE给非投资类业务进行估值。由于券商股高贝塔特征，投资者需注意控制风险。