宽松政策退出六大步骤

在西方国家，利率调整是主要的货币政策工具，这也注定了加息是主流的退出策略。但对中国而言，利率工具的使用必须谨慎，这是由全球货币政策的互动关系所决定的。第一，宽松货币政策带来流动性问题，在全球低利率时代，中国率先加息将使得蠢蠢欲动的国际资金趁势流入，从而抵消政策退出的效果；第二，人民币目前钉住美元，利率政策的调整会给汇率变动带来压力；第三，我国的经济刺激政策主要通过政府投资项目来推进，而政府项目对利率不敏感，因而加息对抑制贷款增长的效果不显著；相反，利率变化对私营部门却影响很大，草率加息将打击逐步复苏的私人投资，从而使刺激政策功亏一篑。

不过，中国还是有一些特定的政策工具可以有效地控制流动性。这些工具，从西方的观点看属于非主流的政策工具。中国经济体制的特殊性，使得金融监管部门可通过窗口指导，甚至贷款额度管理等措施来管理流动性。尽管这些措施因带有明显的计划色彩而备受争议，但在中国当前形势下，还是可以控制商业银行的放贷冲动，特别是作为放贷主力的四大国有银行。

此外，若要有效控制贷款规模和投资增长，必须有财政政策的配合。我国“4万亿”经济刺激方案，实质上是把中央财政预算作为种子基金，带动地方政府和社会资金相配套，而地方及社会资金的主要来源就是贷款，即宽松货币政策很大程度上是配合政府项目而实施的。如果没有财政政策退出的配合，信贷增长的压力还是很大，换言之，除非政府控制的重大项目的投资节奏得以适当放缓，否则，减少流动性很难实现。

退出的时机：

把握内外形势变化大局

我国反危机政策的宗旨是帮助宏观经济走上正常的增长轨道，退出时机的选择一要避免经济陷入“二次探底”；二要减少政策工具误用可能产生的副作用。

政策退出时机的选择取决于四个因素：世界经济复苏的形势。我国陷入实体经济衰退的根源在于外需的急剧萎缩。过度依赖外需是中国发展模式中的一个特点，这需要结构性的改革才能摆脱。但结构调整难以一蹴而就，因此，外需的恢复对中国经济增长的拉动中短期内仍很重要。目前，外围经济均开始见底回升，美国、德国和法国经济等在二季度见底。世界经济形势好转有助于中国出口增长恢复，这为短期性政策退出奠定了基础。

私人投资的启动情况。刺激政策的核心是政府驱动的投资，所以，政策的退出，也就取决于私人投资增长恢复的程度。只有在私人投资开始增长，从而有可能取代政府投资的情况下，经济的复苏才具有可持续性。

通货膨胀与资产价格上涨的情况。中国目前面临资产价格持续上升的风险，房地产投资对金融和经济的捆绑越来越严重。CPI同比增速已经转正，2010年新涨价的因素又比今年更多，因而CPI进入上升通道难以避免。因此，防止房地产等资产价格上升和通胀蔓延是决定退出与否的重要因素。

全球各国政策退出的时机。对中国来说，G20成员国特别是美欧的退出时机影响重大，全球货币政策的协调行动是政策退出成功与否的关键。中国采取加息方式提前退出将引起热钱涌入，从而给通胀、人民币升值等带来压力。

退出的路线图：

已悄然开始

从目前观察到的经济复苏迹象来看，我国货币政策的退出路线图可以描述为：

第一步，央行加强公开市场操作的力度以对冲流动性。实际上这一步已经开始，央行第三季度共发行央行票据1.3万亿元，正回购8700亿元，同时，7月份重启1年期央票发行以优化操作期限结构。在保持适度宽松条件下，公开市场操作应该是央行货币政策微调的主要手段。

第二步，窗口指导或银行信贷额度管理。银监会已经开始向各商业银行下达窗口指导甚至银行信贷额度指标，今年全年的贷款增长将控制在9.7万亿，明年信贷增长的速度控制在17—18%。

第三步，财政刺激政策的调整，以控制投资增长的节奏。“四万亿”投资计划中的中央财政预算今年可能有1000多亿元的结余，如果全部放到2010年的话，明年中央资金注入将达7000多亿元，投资力度过大、隐患甚多，适度调整投资节奏似有必要。明年两会期间可能是调整这方面政策的时机。

第四步，提高存款准备金率。在通胀水平达到一定程度，而调整利率的时机又未成熟时，适当地提高银行的存款准备金率不失为一个好的选择，估计时间窗口为明年二季度。

第五步，加息要视美国的情况而定。为加速金融机构的去杠杆化，美国政府和联储局向经济注入了大量流动性，2009年三季度美国GDP开始转正。但是，历史经验表明，失业率对美国选择何时加息更为关键。失业率是个滞后指标，2010年又是美国中期选举年，因而美国可能在明年二季度或三季度启动退出政策。在美国加息前提下，中国跟随加息、全面退出的风险相对较小。

第六步也是最后一步，就是人民币恢复缓慢升值，预计明年第三季度可以开始人民币有序、渐进的升值进程，人民币升值的启动也就意味着短期性反危机政策的全面退出，并向长期结构性调整政策的成功转型。

来源：证券时报责任编辑：静默　　　

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