11月份CPI同比增速实现9个月以来的首次转正，当月同比上涨0.6%，略高于我们预计的0.5%的增速。通胀水平持续维持8月份以来的上行趋势。

主要原因是雪季提前来临

从环比上看，经季调后，11月份CPI环比年率在5.6%的水平，突破了前期3月份和8月份的环比增长的高点。我们认为，11月份CPI环比的高增长主要原因是今年雪季的提前来临。雪灾阻碍了交通运输的通畅，使农产品的供给短缺较为明显，这种非寻常的季节因素导致了11月份食品价格的较大幅度上升。这一现象在2008年的1月和2月也出现过，当时的农产品价格上涨幅度比11月的涨幅更大，导致2008年2月当月CPI环比出现过大幅上涨的情况。但随后，随着雪灾的过去，CPI环比出现了持续的回落并逐渐走入负增长。因此我们可以判断这种反常的季节效应引起的价格上涨并不能持续。

具 体数值上，11月份食品价格有较大幅度回落，不考虑季节因素，11月份食品价格环比上升了0.5%。非食品价格环比也连续几个月平稳上升，不考虑季节因 素，10月份非食品价格环比上升了0.2%。分类来看，食品中，蔬菜价格的涨幅最大，肉类、水果价格都较10月份开始有一定的回升。从目前的情况看，这种 价格上升因素并非由于基本面的供需失衡导致的，而是由于反季节的气候变化引起的。非食品价格中，衣着、居住类价格上涨最为明显。居住类价格的上升明显是受 到房地产价格持续上涨的影响，而衣着价格的上升可能部分是由于季节性因素。

负翘尾因素逐步消失

应 当说11月CPI的转正在市场的预期之内，但0.6%的涨幅还是比市场预期偏高，一部分原因是我们前面提到的雪灾因素，另一部分原因则是由于负翘尾因素的 逐步消失。环比数据显示，CPI环比自3月份转正以来，已经连续7个月持续为正。从货币与CPI之间的关系看，货币对CPI环比有明显的领先关系，CPI 环比连续的正增长正是由于货币增长的滞后效应。但从目前的数据看，货币增长高点的滞后效应已经过去，未来数月CPI环比有望呈下降趋势，不排除有转负的可 能。因此我们可以初步判断，如果未来数月没有类似于2008年的强烈大规模的雪灾，那么11月的CPI环比高增长将是一个异常现象。预计未来CPI同比仍 会持续上升，但上升的幅度和力度将会有所缓解，目前仍维持对明年低通胀水平的预测。我们需要对未来最近两个月通胀的走势密切关注，看是否与我们的理论分析 有所偏差，从而决定是否需要对明年的通胀水平预测做出调整。

11月份工业品出厂价格 同比增长为-2.1%，高于市场预期的-2.5%。PPI同比自7月后也同样见底回升。PPI同比持续上升的原因是负翘尾因素的持续下降以及三季度的环比 增速较高增长。PPI环比自6月份转正后，已经连续4个月在正值区间。但这一趋势没有在10月份得到维持，季节调整后，10月份PPI环比年率在- 3.2%的水平，而11月PPI环比增长率又出现反转，并有大幅度回升，11月PPI环比增长率年率达到了11.8%左右的水平。据目前的形势判断， PPI极有可能在12月就转正。

CPI上行动力有限

目 前CPI同比增速已经转正，而PPI同比仍处于负值区间，并且从环比增长率看，11月份PPI和CPI都有较大幅度上行的苗头。未来数月尽管CPI和 PPI同比都会由于翘尾因素而持续上行，但从环比上看，通胀压力应当会有所减弱。主要原因是信贷的持续回落导致货币增长环比的下降，因而CPI环比持续上 行的动力有限。