金融危机是否归咎于金融学教授？答案显然是否定的。

但， 金融学教授是否该为金融危机承担责任呢？前不久，《时代周刊》专栏作家贾斯汀·福克斯（Justin Fox）带着这个问题来到哥伦比亚大学商学院作了一个演讲。演讲主题主要围绕福克斯的新书《理性市场的神话》（The Myth of the Rational Market）展开。这本书比较系统地回顾和检讨了“有效市场假说”（EMH，或称“理性市场”）的产生和演进历程，及其对市场金融资源配置的扭曲。

对于金融学术界乃至华尔街而言，这是一段引人入胜的历史。而过去一年所发生的事情，让我们再一次审视“有效市场假说”。

我想，福克斯能以这样的题目来哥大商学院演讲，很大一部分原因是哥大商学院向来不是“有效市场理论”的拥护者。

福克斯首先引用了巴菲特的老师、哥大商学院金融学教授本杰明·格雷厄姆的两段话。经历了1929年大萧条投资失败后，格雷厄姆说：“市场是一个投票机器而不是一个称重仪。”这句话的意思是说，市场的价格不像称重仪真实地反映价值，市场的价格更像投票机，掺杂着投资者的感情因素，因此是非理性的。

但1962年，格雷厄姆却在功成名就之后说：“作为一个整体，金融分析师或者基金都不可能跑赢大盘，因为他们就是市场的一部分。”此时的格雷厄姆认为，市场大部分时间是理性的，换言之，专业投资者也不可能跑赢大盘。

格 雷厄姆看法的变化是和同一时期现代金融学的发展紧密相关的。现代金融诞生于上世纪50年代，许多杰出的经济学家都从那时开始自己的事业。二战前经济学家的 著作不那么正式，也不那么依赖理性作为基础假设和工具。随着经济学开始强调数学模型，经济学家们发现，最容易求解的模型，是那些假定经济体系中每个人都是 理性的模型。这就好比在研究物理时，不去考虑由摩擦引起的那些麻烦因素一样。现代金融遵循的正是这条简化思路。

从 理性投资者出发，芝加哥大学的尤金·法玛在1970年首先阐明了“有效市场假说”这一理论。该假说由两部分组成：“价格总是正确的”和“没有免费的午 餐”。“价格总是正确的”原则认为，资产价格将完全反映市场上所有的信息，以此为资源配置提供准确的信号；“没有免费的午餐”原则指的是，市场价格是无法 预测的，因此在考虑风险因素后，任何投资者都很难跑赢大盘，换言之，高回报意味着高风险。

法 玛以受到最广泛认可的方式传扬“有效市场假说”，即将它与资本资产定价模型（CAPM）相结合。这种模型将投资描述为在风险与收益之间权衡取舍的结果。主 要风险——术语称之为贝塔系数（β）——是个股价格相对于整体市场波动的敏感度。根据法玛的理论，股票波动是随机的，只不过贝塔系数较高的股票波动性更 大。

上世纪60年代到80年代，“有效市场假说”达到鼎盛，在金融学术界成为既定事实。虽然华尔街的投资者们认为，他们足够聪明能跑赢市场，但他们也是在更像“称重仪”的市场内运作。巴菲特重新诠释了他老师的话：“短期内，市场是投票机器；长期而言，市场是称重仪。”

上世纪80年代开始，持怀疑态度的经济学家指出，从逻辑上来说，不可能存在真正有效的市场。1984年，经济学家罗伯特·希勒就正确而大胆地称之为“经济思想史上最惊人的谬误之一”。其之所以为谬误，是因为价格可能既是无法预测的，也同时是错误的。

有 趣的是，上世纪90年代初，法玛重新拾起了他的“有效市场假说”，并承认他的理论有错误。他和肯尼思·弗兰奇就1940年以来股票市场收益情况进行了大型 实证调查，结果发现有几方面收益并不是随机的，而且无法用贝塔系数来解释。但法玛把所有这些效应都归为“风险因素”，试图以此拯救他的理论。

最 后，福克斯回到了这次演讲的主题，他认为今天的金融学界更像是华尔街的“辩护士”。上世纪60年代的“有效市场假说”，最开始是用来批判华尔街基金经理们 所谓能跑赢市场。自上世纪70年代金融学开始转而批判美国企业。然而上世纪80年代开始，部分金融学者却开始为华尔街的各种革新辩护：金融衍生品、私募基 金等，而这些革新正是以“有效市场假说”为基础的。

福克斯认为，金融学界应该开始重新审视华尔街。金融风暴之后的共识是，当今的华尔街已经过于庞大。

套用福克斯的书名，“有效市场理论”如今已走完了从“假说”到“事实”，再到“神话”的历程。如果人们仍然依赖于这一不再正确的基础理论，其后果相当严重。正是政府过度相信这一理论，监管过松，才导致危机爆发。

尽管金融市场目前仍是资本配置的最佳方式，但是在知道价格可能出错的情况下，政府可以有用地采取自动企稳的措施，例如将房贷首付比例与房地产泡沫程度挂钩，或者根据市场状况灵活调整银行准备金率。毕竟，市场并不总是理性的。