书接上回，无论是与自己比，还是和海外比，危机以来中国债务累计速度是极高的，规模也是极大的。对于当下乃至今后，债务确实已经成为悬在中国经济头上那把锋利的“达摩克利斯之剑”，而悬挂于剑柄之后那根细细的马鬃，就是维系巨量债务背后的现金流。

多年以来，中国经济始终被冠以“价值洼地”标识吸引着各色投资者，例如，伴随1992年外资进入中国的制度性制约的逐渐松动，截至目前，进入中国的外商直接投资（FDI）累计规模高达2.4万亿美元，海外资金进入中国金融市场的证券投资约4000亿美元，合计规模2.8万亿美元这两类进入中国的外部投资均可看作是对中国投资回报率的认可，而同时这两类投资占到中国对外负债余额的70%左右，而外管局公布的历史数据显示，2004末年这两类资金规模仅为4000多亿美元，也就是说10年间，进入中国的外部投资资金的规模增长了7倍之多。而中国经济确实很厚待这些投资者，简单地按照一年期定期存款和人民币升值幅度匡算（即无风险的最低回报率，年平均约为6.5%），10年间中国经济累计最少给这些投资回报了7000多亿美元，而如果考虑这些年中国实体经济利润率和资产价格涨幅的话，资产实际的回报应该远远高于这一数字。

如今中国经济已经不是“价值洼地”了，换而言之中国经济已经变得越来越贵，为什么说书人会有这个判断，细表如下：

首先，现在投资中国的回报率较危机前已大幅下降。自2008年危机爆发至今，中国单位产出的资本投入平均比值已升至7左右，即增加一个单位的经济产出，需要追加7个单位的投资，而危机前该比值还不到4。

其次，现在中国制造优势普遍面临开工不足的困境，产能过剩严重。统计局数据显示，自2012年3月份以来，中国工业品产出价格（PPI）至今已经连续25个月为负增长，其中包括钢铁在内的冶金行业更是连续28个月负增长，化工和煤炭行业则分别连续26个月和22个月负增长，中国上一次出现该局面还是在亚洲金融危机爆发的时候，当时PPI曾出现连续31个月的负增长。IMF在其2012年的国别报告中，曾指出当前中国资本产能利用率已从危机前的80%降至目前的60%左右。

第三，中国经济整体的财务成本也在快速上升。在“中国债事2：虱子多了不咬人吗？”（《上海经济评论》2014年4月8日）中，说书人曾说过自己匡算的结果，目前政府、非金融企业和家庭居民三者合计每年需要支付的利息规模已接近GDP的十分之一左右。

最后，中国的劳动力已经不便宜了。综合世界银行和统计局的数据估算，自从2012年开始，中国的适龄劳动力人口将出现每年减少300万的深刻变化，加之中国劳动生产率增速也呈现出低于工资增速的趋势性变化，表明多年支撑中国制造优势的劳动力红利正加速衰减。

综合这四个变化，中国经济已经变贵应该是毋庸置疑的，这个“贵”体现在：劳动力涨价，投资回报率下降，财务成本抬高，实体经济盈利不强，而已经变贵了的中国经济对于债务而言，就是获取现金流的难度在增加。

制约中国债务问题化解的另外一个因素，就是当前国内的融资结构。提高直接融资比重一直以来是官家所提倡的，而实际情况表明这些年直融比重确实是在提高的。央行数据显示，2002年中国的直接融资规模为6500亿元左右，在社会融中的比重不足5%，但当时90%的直接融资来源于股票融资；而到目前直接融资规模升至13.7万亿元，相应社会融中的比重也提高到11%，但其中七成左右已经变成了债权融资。可见中国直接融资比重的提升主要是靠债权融资的扩大，这样就出现了一个有趣的地方——与进入中国的外部资金相比，显然国内投资者更愿意获取利息，而非股息，或者说是国内企业更愿意借国内的钱，欠国内的债。但这样问题也就来了，由于股权和债权背后权利义务的差别，对于出钱的人来说，有的时候债权可能会把他自己捆绑得更紧，因为他担心欠钱的人赖账，而欠钱的人很可能也以此为要挟，不仅不急着还钱，反而继续借钱，为了保证现金流，直到把出钱的人掏空、掏急，即出现“光脚的不怕穿鞋的”困境。反而言之，如果是股权融资的话，这样的局面可能很难出现。

正如说书人在上回中所言：中国债务的故事至今还没有结束，未来如何收场，谁也不知道。但如今中国经济的变贵，实际上意味着前期的一些资金流入可能要转舵了；而以债权为主的直接融资结构，实际上更多地将债务化解的压力转到了债权人身上，那么未来中国债务的化解之路，或者说可持续的路径又是如何呢？

说书人以为，基本路径无非有二：其一是做减法，通过信贷政策的调控，非信贷融资渠道的收紧（尤其是影子银行）；其二是做加法，通过债务负担在不同部类之间的转移，以时间换空间，做大经济总量，改善现金流。但在当下中国经济保增长和促转型并重的客观要求下，债务的可持续之路可能是做混合运算，即一方面加快投融资机制的规范，将一些“空手套白狼”的高风险债务及时消除，做到有效的隔离；另一方面则需要采取适当的货币、财政、产业政策，适度地调整债务在不同利润率行业间的摆布，间接通过“抱团取暖”的策略，为现金流暂时出现困难的微观个体，延长修复时间，用官家的话，就是“宏观政策要稳住，微观政策要放活，社会政策要托底”，而当务之急，中国债务问题的化解之路，必须念好“稳、放、托”的三字经。