编者按：本期内容中，许仲翔教授与夏春博士将針对中美贸易失衡背景下,如何利用量化策略投资A股做深度的探討，让您成为更聪明的投资人。 对话提问人：夏春博士，香港大学经济与金融系简直教授，明尼苏达大学经济学博士。

Q: 现在,投资者最感兴趣的话题是今年全球资本市场的波动，而其背后重要的推手就是中美贸易失衡，您对中美贸易未来的走向和对资本市场的影响有什么看法？

许仲翔：很多专家对中美贸易失衡的看法不同，有的看空，有的看多，有人觉得会继续恶化，甚至认为会出炉一些更负面的政策。到底孰对孰错是很难预估的。我认为，大家不要太执着去预估未来，因为很难对未来预估准确。即便是专家，看空还是看多对于资产配置调整的影响可能也就只有5%权重的不同。所以一般的投资人，不要把预估未来这件事情看得太重，也不要因此频繁地調整自己的投资组合。

我个人認為，中美贸易失衡短期可能会给市场造成负面的情绪影响，但某种程度而言，可能是机会。对于机构投资而言，在最恐慌、最不确定的时候，市场可能会因为情绪作用导致价格偏离基本面分析的合理价格，这时候才是机构进入的机会。此时，个人投资者也应该跟着机构思考一下，可能恐慌中才是机会出现的时间点。

Q：众所周知，中国的A股市场中散户佔很高的比例，您觉得散户如何在A股中找到投资机会呢？

许仲翔：A股市场中，大部分交易量是散户创造的，所以有人说A股市场较不具有效率性。因为一般来说，散户不太能了解基本面的情况、风险和收益的合理对比，因此造成市场很多噪音，而这些噪音就造成了不少的机会。投资股票的超额报酬是一场零和游戏，通常多赚的都是理性的机构，而少赚甚至是赔钱的往往是散户们，如果散户们想要改变自己的命运，就需要避免自己在做投资时的一些坏习惯，比如情绪上的恐慌和贪婪。散户往往在市场大涨之后，由于贪婪去追高，下跌的时候，又由于恐慌而不敢去买一些高品质的资产，经常出现高买低卖而造成了财富上的损失。散户如果能够想清楚这点，反向去做，突然间自己就能变成一个专业的机构投资者了。

Q: 散户如果想在中国成为一个有规律性的专业投资人，除了意识到会有这样的犯错行为之外，还有哪些方面需要注意呢？

许仲翔：散户们还需要使用更自律、更规律的科学方法，来抗衡情绪化的错误投资，比如使用数据。虽然中国市场在过去十来年才有比较大的交易量，但A股市场其实拥有很丰富的数据，所以我觉得首先就需要有一个量化且有逻辑的投资方法，这种方法在国外应用的比较多，在中国还比较小众，但现在很多国内的学校都在教如何透过数据来应用量化投资方法。比如大量的数据验证了投资者在进行投资时需要长期偏向价值型投资，要规避波动大、財務杠杆高的公司。透過科学方法可以让我們发现市场上的规律。这样，才能更接近成为机构投资人。

Q：A股在制度上与其他国家不同，对此您有什么体会？

许仲翔：我刚进入中国市场的时候，也是把行为经济学上在国外已验证过的东西，直接应用在中國，看看它们在A股市场是否有效。我的第一篇论文 (Anomalies in Chinese A Share) 里讲到，把美国的很多东西照本宣科地搬过来并不会有相同的效果，必须先进行本地化才不會水土不服。同時还发现两地的法规不一样、市场参与者不一样、文化不一样，了解之后才知道为什么美国成熟的方法论，套用在中国市場時需要做修正，虽然影响市场出现异常现象(Anomalies)的最基本根源都是人，但这种影响会透过不一样的方法展现出来，国与国间的差异就来自于法规、金融机构的基础建设。

Q：量化策略在中国并不能说是完全新生的，它很多优点，具有科学性、规律性。但量化策略在中国发展不长，有时还会给投资人带来反向结果。您觉得量化策略有什么优缺点?

许仲翔：对于量化策略，我有两点担心。第一，量化很难去沟通，传统的主动选股可能很容易告诉你为什么要选这个股，比如因为这个公司好，这个公司的产品我喜欢，买的人多。但量化策略可能逻辑比较学术，会使用到数据整合、大数法则，所以沟通時很难清楚地告诉你到底要买那支股票，投资人在不清楚的情况下买入就会害怕，急于抛售，往往会造成高买低卖。第二，量化在中国还比较新，做量化的研究人员水平参差不齐，有些团队也不专业，很容易造成市场噪音，这些噪音实际上没有理论基础，长期来看无效。

Q:有些机构为了吸引投资者，往往会列出很多因子却没有核心，长期看来是无效的。在量化策略中，您最看重的是A股中的哪些反常的市场现象或投資因子?

许仲翔：可能有的客户会说，别人都有六七百个投資因子，为什么你们只有9个？有些人觉得投資因子越多越好，其实你会发现在大量的投資因子中，只有几个有逻辑和数据支撑的投資因子是长期有效，其他大多數投資因子都是無效且营销的成分很高。比如就有人曾向我提出了IP（工业生产）因子，拿的是17个季度之前的数据。为什么要拿17个季度前的数据呢，因为 14、15 、16个季度前都无效，所以选了17个季度前的数据，这就是所谓的數據挖掘，看起来有时会有用但其实没有什么逻辑。学术上真正验证下来並可以運用在A股市場的，也就10个上下的因子，细点可以说20个左右。投资人在选择时需要看看经理人的核心逻辑是否清楚，是否有自律性。

Q：您能否举一两个因子策略的例子，来讲解量化投资策略背后的逻辑呢？

许仲翔：大家最耳熟能详的是价值因子，巴菲特就是价值投资的代表，他透過投资價格低於內在價值的公司來獲取長期超額收益。我们之所以把价值投資量化变成因子，是因为发现不需要庞大的资金或者团队才能变成价值投资专家，只需要注意市盈率、市净率、配息等，根据公司的价值指标来购买股票。如此一来，有些公司就算成长率不高，但因为高配息也能创造很好的收益。

另一个就是低波动因子。我母亲就很喜欢波动很大的股票，经常涨停跌停，觉得比较刺激。價格波动高的股票中，投机客比较多。而想要取得机构的那种稳定回报，就要剔出高波动，而且我们发现，长期看来，低波动的股票比高波动因子的投资收益更多。